EnerjisaEnerji A.Ş.

土耳其配电及零售代表性企业

从土耳其整体电力行业的情况来看，发电、输电、配电、零售领域均集中度较低，而Enerjisa EnerjiA.Ş.（Enerjisa）是土耳其配电及零售行业的代表性企业。一方面，Enerjisa在土耳其3个分销区域的14个省拥有配电网络，市场占有率达到26%。另一方面，Enerjisa股东背景强大，其少数控股股东在欧洲及土耳其境内具有能源行业龙头企业地位。整体来看，Enerjisa业务和财务状况良好，疫情对其影响相对有限。

01 基本信息：Enerjisa市场占有率和市场认可度较高

Enerjisa成立于1996年，目前已发展为土耳其受监管领域最大的配电和零售公司。公司设立初衷是为满足Sabanci集团公司的电力需求。截至2019年12月31日，公司拥有员工1万余人。公司主要在土耳其14个省运作，市场占有率达到26%；公司规管资产规模（RAB）为84亿里拉，配电网络共计231,582公里。公司零售领域服务于三大配电区域14个省的990万家客户，销售额为36.1TWh。

2013年4月，公司与E.ON建立了50/50的合作伙伴关系，并于2018年2月8日向公众发行20%的股份。Enerjisa于2018年6月被纳入富时环球指数(FTSEAll-World Index)，并于2018年11月被纳入MSCI小盘股(土耳其)指数。公司治理领域获得高度认可，被纳入BIST公司治理指数。

图7：Enerjisa发展历程

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来源：Enerjisa2019年报

02 公司治理：股东实力强大，E.ON和Sabancı共为最大少数股东

Enerjisa股东实力强大，欧洲领先的能源公司之一E.ON和土耳其最大的控股公司之一Sabanci控股公司当前持股及投票权占比各自为40%。两大股东均对公司进行了长期投资，其中，Sabancı通过法人实体控股HacıÖmer Sabancı Holdings A.Ş.持股,E.ON则通过法人实体DD Turkey Holdings S.A.R.L.持股，两者共同成为联合控制公司的最大少数股东。

图8：EnerjisaEnerji股权和投票权结构

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注：KairosInvestment Management SpA定期持有5%以上的自由流通股

来源：Enerjisa2019年报

03 业务：覆盖土耳其发达地区，经营规模该国最大

Enerjisa是土耳其最大的配电和电力零售公司。2020年，公司销售收入达217.6亿里拉，净收入达10.9亿里拉，同比分别提升11.8%和5.2%。Enerjisa运营地区覆盖首都安卡拉、土耳其最大城市伊斯坦布尔的亚洲一侧以及人口密度高的主要工商业城市，如阿达纳、加济安泰普和梅尔辛。

图9：2020年6月末Enerjisa运营区域

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来源：Enerjisa 2020H1 Investment Theme，EMRA，Turkstat，Eurostat

配电业务方面，公司业务稳定增长。Enerjisa在土耳其配电行业占有最大的市场份额，对其所有的网络运营和计划进行集中管理和监控，并承担三个配电区域14个省的所有配电网络运营。2019年，公司通过231,582公里长的配电网分配了大约45.8TWh的总电力。年内，公司继续扩大其网络网格，能源输送线路延伸至7万公里，配电系统的客户数量同比增加了2.5%。

公司配电电网运营投入较大。截至2020年，公司三大运营区域Başkent,Ayedaş和torosar的现有电网平均使用时间分别为30年、25年和29年，以公司2019年底230,000公里配电网格长度计算，将现有网络的维护成本维持现状每年需要投入8.5亿里拉，全部更新则需要460亿里拉。从资产规模在电网规模中的占比来看，Enerjisa表现优于土耳其整体情况（2018年Enerjisa的RAB为5,000欧元/公里，土耳其整体指标则为3,300欧元/公里），但仍明显低于其他更发达的国家。

图10：土耳其历年配电领域投资情况（上）及2018年RAB电网占比与各国对比（下）

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来源：EMRA

电力零售业务方面，Enerjisa在运营地区呈现垄断态势，并致力于辐射周边。Enerjisa面向大众的零售业务随着土耳其经济基本面而增长。受监管市场（Regulated Mass）来看，近年客户数量和人均消费均呈增长态势，同时公司在盈利能力更高的时期为符合条件的客户（eligible customers）切换到自由化市场。Enerjisa意识到，对企业客户进行零售，需要在已经自由化的电力市场中关注有利可图的客户。公司在致力于从三大运营地区辐射周边市场，以此提升土耳其境内整体市占率。另外，公司计划借助土耳其电力市场自由化大潮，短期内通过由价格不敏感的大众客户争取更高利润，长期内则采用增值服务交叉销售，以此提升自身竞争力并打造更多利润空间。

图11：截至2020末Enerjisa自由化市场份额扩张示意图图片

来源：Enerjisa2020H1 Investment Theme

除了以配电和电力零售作为核心业务领域外，Enerjisa还从事能效和电动出行解决方案。此外，公司密切关注创新业务领域的机遇，如电动汽车充电站、电力存储系统、智能家居技术和消费者自营发电系统，其中公司尤其致力于在电动汽车领域发挥创新和先驱的作用，力图在行业转型中发挥积极作用。公司于2017年12月29日成立EnerjisaMüşteri Çözümleri A.Ş，用于开展客户解决方案和分布式发电业务。

04 财务：Enerjisa财务状况良好，营收稳步增长、资产结构稳健、偿债能力较强

收入和盈利方面，Enerjisa的投资、治理和质量均受益于土耳其电力监管较为稳定的支持，营业表现持续攀升。2020年，Enerjisa受益于电费增长，收入规模同比增长11.8%至217.57亿里拉。同期公司EBITDA为33.42亿里拉，同比略降0.8%，净利润为53.44亿里拉，同比增长5.5%。从EBITDA构成来看，配电业务为Enerjisa的主要盈利来源，占比在90%以上。展望2021年，营收应保持稳健，运营利润有望两位数增长。

资产方面，EnerjisaEnerji资产规模一般，但结构较为稳健。2020年末Enerjisa总资产为246.76亿里拉，较2019年末增长5.5%，其中非流动资产占比最大，为178.23亿里拉，主要包括到期1年以上的金融资产，以及无形资产等。截至2020年末，Enerjisa拥有现金5.89亿里拉和金融资产114.70亿里拉，较2019年末均有所增长，可一定程度上帮助Enerjisa抵御疫情对于资产负债表的影响。

偿债能力方面，Enerjisa偿债能力较强。2019年Enerjisa净金融债务/EBITDA为2.55，处于较低水平，2020年维持在2.74的较低水平。Enerjisa融资渠道畅通，债务利息水平较低，能够保证公司的可持续经营。考虑到土耳其新的监管期内(2021-2025年)公司将以12.3%的实际回报率全额偿还10年的投资，叠加更高的资本支出津贴，可大幅降低现金流波动，而受益于更高的资产基础和效率激励带来的额外收入，运营资金(FFO)净杠杆率将从2019年底的2.4倍小幅下降至2021-2023年的2.0倍以下、杠杆水平持续低于3.0倍。此外，土耳其能够为公司提供较大的市场潜力，因此EnerjisaEnerji的偿债能力较强。