出售境外国有产权：国企必备操作指引（上）

在过去近十年中，积极响应中国政府“走出去”的号召以及“一带一路”的倡议，中国国企在全球各地进行了大量的投资。

与此同时，我们也注意到一个日趋明显的现象：

由于战略调整、境外国资监管加强（包括主业与非主业的监管要求）以及市场的客观变化等因素，国有企业从已经完成投资的存量资产中全部或部分退出的交易也在不断涌现 – 无疑，这也是国有企业的投资与投后管理越来越市场化的一个明显例证。

国有资产的出售受到非常严格的法律监管，其交易的流程涉及评估、核准（备案）以及进场交易等特殊的流程。对于在中国境内出售国有资产，各类市场参与主体（无论是卖方还是买方）对相关的机制与监管要求相对而言都比较熟悉。然而，有别于境内国有资产处置较为全面成熟的体系（包括通过相关的国有产权交易所公开进场交易），目前对国有企业出售境外的国有资产缺乏清晰且统一的法律规定，市场也尚未形成广为接受的交易惯例与做法。

另一方面，这些境外国有资产本身处于与中国境内完全不同的商业与法律环境；同时，潜在的买方不但有中国的国有与民营企业，也包括境外的买方（包括境外合资公司中的当地股东）。因此，无论从商业、交易还是法律的角度来看，很多境内国有资产的出售要求与通行做法很难完全原封不动照搬适用于境外（通常更市场化）的出售流程（包括买方诉求）。

因此，“跨境”出售境外的存量国有资产，给作为卖方的国有企业以及作为买方的中外买家（包括他们的专业顾问）都带来了非常不同的法律与交易实务挑战。能否将出售流程与成熟的跨境交易规则与惯例相衔接，如何协调市场化发展与国资监管合规之间的平衡，考验着交易各方以及他们的专业顾问的智慧，也对国有资产的监管（包括顶层设计）提出了更高的要求。

基于近年来代表国企卖方处置境外国有资产所获得的宝贵经验，结合我们作为牵头法律顾问代表众多中国企业（作为买方）进行境外投资所获得的大量经验，本文从国企出售方的视角（卖方视角），讨论了境外国有资产出售交易可能涉及的重要问题及解决方案，旨在给未来的国企出售方在进行类似出售时提供可供参考的实操指南。

另一方面，国有企业不断走向市场化是一个不可逆转的大趋势。国资的监管方式也应当与时俱进，不断改革创新。在这个过程中，为了避免无序与不确定的监管机制带来国资的流失，或导致市场走向另外一个极端（僵化和非市场化的监管要求与机制设计制约了国企的市场化运作与发展），国资管理也需要未雨绸缪，提前做好相关的顶层设计。因此，本文也希望能够抛砖引玉，为国有资产监管部门以及境内的产权交易所未来制定和完善相关法律机制时提供一些参考和借鉴。

注：本文仅讨论国有企业及其各级子企业处置存量境外国有产权的情形，参考《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）中对于境外国有产权的定义，“境外国有产权”是指国有企业及其各级子企业以各种形式对境外企业出资所形成的权益。）

1.出售境外国有产权,是否一定需要进场交易？

结论

· 与境内国有产权交易“原则上必须进场交易”的要求不同，境外国有产权的出售并非一定需要“进场交易”。

· 对于国资委直接管理的央企，并不强制进场交易，仅要求“多方比选意向受让方”；具备条件的，应当公开征集意向受让方并竞价转让，或者进入中央企业国有产权转让交易试点机构挂牌交易。

· 对于地方国企，除了个别省份的国资委要求比较严格外（如北京、广西省原则上须在交易所挂牌交易，广东省要求优先考虑进场交易，浙江省规定在“国内有符合条件的受让人的，可优先在国内的产权交易机构挂牌交易”），基本上不强制要求进场交易。

分析

· 集中规范境外国有产权处置行为的法规为国资委于2011年7月1日颁布的《中央企业境外国有产权管理暂行办法》（国资委令第27号，“27号令”）。根据27号令的规定，地方国资委可以参照本办法制定所出资企业境外国有产权管理制度。

· 随着27号令的出台，各地方国资委分别于2012年左右陆续出台了规范其地方国有企业境外国有产权处置的相关法规。我们通过法律数据库检索了16个省市地方国资委（集中包括了北上广深等中国经济相对发达的地区）出台的相关法规，并对其是否存在强制进场交易的规定进行了整理（具体请见附件一）。附件一的统计结果显示，对于是否需要强制进场交易，各地方国资委有不同要求。总体而言，除了个别省份国资委要求比较严格外（如北京、广西原则上须在当地交易所挂牌交易），基本不强制进场交易。

· 需要特别说明，国资委和财政部于2016年6月24日发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号，“32号令”），作为近年来集中规范国有资产交易的法律规定，32号令明确规定了境内国有企业的境内国有资产交易原则上需要进场交易。但是，32号令并没有明确要求境外国有资产必须进场交易。

· 从产权交易所角度来看，境外国有产权交易是否需要进场交易不属于产权交易所应当以及能够确认的事项，该等确认的权限最终应当属于有权的国资委。同时，从产权交易所实务操作角度而言，据我们所知，目前主要的产权交易所对于境外国有资产交易尚未有明确的规范指引。

建议

在目前国资监管法律未强制必须进场交易的情况下，考虑到进场交易机制与国际市场上通行的交易规则与惯例存在诸多不匹配的地方，不建议将进场交易作为首选，具体建议请参阅我们在下面第2个问题中的相关阐述。

2.如果不采取进场交易的方式出售境外，国有产权，是否有更好的方式可以考虑？

结论

· 跨境交易中的卖方出售（非上市公司）资产， 通常会在 “一对一谈判出售” 和“竞争性（或竞标、拍卖）出售“ 两种交易流程中进行选择。 其中，跨境并购市场上最常见的 “竞争性出售”程序对卖方最为友好；但就国有资产处置而言，通过“竞争性出售”的方式来转让资产确实尚未为中国卖方（尤其是国有企业）熟悉和接受。

· 在出售具有市场吸引力的境外国有产权时，相比 “一对一谈判” 的松散交易模式，我们强烈建议国企卖方将竞争性出售流程作为首选方案 -- 除非出售方因为特殊的商业原因已经或可以很快锁定有真实购买意向的合适买方。

· 基于我们在过往项目上的经验（尤其是代表国企出售境外资产的经验），强烈建议国企出售方慎重考虑境外国有产权的出售方式，这应当是出售流程最重大的前置问题，对出售流程的推进难度、工作量、确定性与成败有决定性影响；因此，作为前期工作的一部分，应当尽早让专业顾问（中介机构)）介入到前期流程参加论证，以形成项目最优的交易方案。

· 随着未来国企跨境投资的进一步市场化，我们预计竞争性出售流程将逐渐成为国企出售境外资产的常见选择。

分析

· 典型竞标流程可分为意向性报价（非约束性报价）、最终报价（最终约束性报价）、交易文件谈判及签署和交割四个阶段，在各个阶段买卖双方将会根据卖方设计的出售流程推进不同的工作，详见下图所示：

· 跨境交易中的卖方出售（非上市公司）资产， 通常会在“一对一谈判出售” 和“竞争性（或竞标、拍卖）出售”两种交易流程中进行选择。

· 一个典型的“一对一谈判出售”流程通常涉及前期谈判（文件阶段）、尽职调查阶段、交易文件阶段以及交割阶段；由于没有经历“正式筛选买方”的流程，买卖双方是否是最合适的交易方存在很大不确定性；此外，由于买卖双方在没有任何限制的情况形成交易的流程与时间表，并自由协商讨论交易的条款，因此交易具有非常大的不确定性。

· 如果待出售的资产是非常有吸引力的资产，一般而言，卖方肯定会选择通过竞争性出售流程来完成出售。竞争性出售流程是由卖方“强势主导”的交易流程，被公认为对卖方最为友好的交易方式，主要原因在于：

- 竞争性出售作为国际并购市场上通行的出售机制，其规则为境内外买家及其顾问所广泛熟知与接受，可以有效减少沟通的成本，吸引有购买意向的买方；

- 通过具有广泛境内外网络的财务顾问，卖方不但可以在中国境内寻找意向买家，还可以把出售信息扩散到合适的境外潜在买家，从而大大增加出售成功和获得更好交易条款的概率；

- 在竞争性出售中，卖方可以完全控制交易时间表，这与“一对一谈判”的交易方式所带来的交易时间表的巨大不确定性形成鲜明对比；

- 竞争性出售流程非常灵活，可以根据需要出售的资产情况与潜在竞标方的情况来“量身定做”每个出售标的最适合的流程，比如，将不同（国家）的资产打包一起出售，同时接受竞标方单独购买或合并购买全部资产的收购提议，并在此基础上比较后形成最好的出售方案；

- 通常而言，竞争的动态关系迫使各个竞标方主动提出最好的交易条款（最高的价格、尽量少的交割条件、对卖方责任限制机制的妥协），卖方因此可以获得更有利的交易条款及交易对价，是实现国有资产保值增值的监管理念和目的最佳机制；

- 竞争性出售极端强调保密问题，并有完善的机制加以实施（包括防止竞标方之间进行串通）；意向买家必须签署严格的保密协议后才会接触到项目的初步信息；同时，卖方可以严格控制信息的披露，尽职调查涉及的文件（信息）披露可以在非常严格控制的范围（阶段）之内进行（比如，关键文件可以在”黑箱阶段“再披露）；对于国有企业处置敏感的资产，或交易方中涉及境内外上市公司时，这些机制将起到非常重要的保护作用；以及

- 由于竞标方只能在卖方交易文件上修改（在成为胜出的竞标方之前无法与卖方谈判、修改的程度取决于竞争的态势（激烈程度））, 通过文件交易中常见的责任限制机制，卖方可以将出售的风险最大程度转移给买方（包括通过warranty insurance（保证保险）的方式转移给保险公司），减少交割后卖方被索赔的情况以及发生索赔后应当承担的赔偿责任。

· 需要强调，竞争性出售流程从本质上而言，与27号令及地方国资委要求境外国有产权交易遵循“多方比选意向受让方”、“公开征集意向受让方并竞价转让”的原则是完全一致的，同时提供了非常成熟、被广泛接受的全套交易解决方案。

3. 如果采取进场交易，需要注意哪些问题？

结论

· 如附件一所示，有些地方国资委要求国企在出售境外国有产权时原则上应当或优先考虑进场交易。

· 尽管进场交易方式对于境内国有产权交易而言，已经形成了一套较为成熟的交易体系；但是，对于境外国有产权出售，这套交易体系存在诸多“水土不服”的问题，给交易双方带来了额外的不确定性与交易风险，需要在交易过程中特别关注。

分析

· 一般而言，进场交易需要由卖方确认交易范围及产权交易机构，并参照各产权交易机构的具体规则进行交易。

· 通常，产权交易机构受理卖方申请后，进入信息公告期，但导致转让标的企业实际控制权转让的，需要进行信息预披露。意向受让方需提交受让申请并缴纳保证金。竞价一般以拍卖、投标、网络竞价及其他方式进行。确定受让方后，组织交易签约以及结算交易资金，原则上交易金额需一次付清。产权交易机构出具凭证后，还需进行交易结果公告。以北京产权交易所（“北交所”）为例，北交所明确规定境外国有产权转让同样参照北交所产权交易规则进行，具体交易流程详见下图所示：

· 鉴于在国内交易所挂牌交易的国有产权交易绝大部分为境内交易，无论在语言、交易机制、交易惯例等各方面都是采用境内的“语言体系“；这套体系在很多方面无法满足境外国有产权交易的特殊性所需要的交易体制，导致不必要地增加买卖双方的交易不确定性（或风险）和交易成本。根据我们的经验，主要的问题包括：

· 进场交易需要在中国产权交易所挂牌寻找竞标人，但其受众群体多为中国企业，他们对于境外资产的兴趣通常并不大；其次，受限于语言、交易所影响力等因素，该等挂牌信息实际上又很难有效传递给合适的境外潜在买方，这些因素无疑都会显著影响出售的效果；

- 国内进场交易规则限制较多，交易所对于文本的格式、形式和实质内容会有一定的要求（该等要求和边界往往也比较模糊的，需要经纪公司帮助把握）；交易所提供的交易文本通常过于简单，而且往往与跨境交易中常用的复杂交易文本大相庭径，导致诸多交易机制存在不协调的地方：比如，如果买方为外资且在中国没有办事机构，需要提前预留足够的时间到交易所注册投标并且支付可能需要的交易保证金；

- 境外出售中，一个重要的原则是“（卖方）披露除外”，该机制鼓励卖方通过允许买方进行尽职调查而进行披露，让买方在此基础上形成对资产的定价并通过谈判与卖方形成未来的责任（风险）分担安排；但目前国内产权交易所的机制与交易文件基本没有采纳相关的机制，导致卖方无法合理和有效限制出售后被索赔的风险，而境外（有经验的）买方则需要另外形成一套复杂的交易文件（因此存在如何与交易所的文件与机制衔接的问题）；以及

- 境外目标公司其他股东的优先购买权如何行使的问题变得更加复杂；首先，强制性的进场交易要求意味着即使合资双方已经就出售（优先购买安排）达成一致，形式上仍然需要走进场交易的流程；其次，根据目前境内产权交易所的惯常做法，有优先购买权的一方也需要参加进场交易，但在同等条件下有优先购买权；这种机制可能会出现不符合目标公司所在地当地法律要求的问题；境外享有优先购买权的一方如何参加国内产权交易所的流程也是一个非常复杂的问题；而对于参加竞标的其他购买人而言，这个机制也很难说是一个公平与确定的机制；而且，交易所如何判断境外优先购买权安排的有效性以及是否被有效放弃，也存在巨大的挑战。

建议

· 建议买卖双方在交易所的模版文件之外，根据跨境并购的惯例形成另外的交易文件，覆盖典型的“离岸交易文件机制”（包括价格调整机制、先决条件、反向分手费、过渡期承诺、陈述与保证、单独赔偿、卖方责任限制，等等）；同时，约定交易所的交易文件仅仅适用于进场交易的流程所用，一旦买方最后中标，双方另行签署的这套交易文件将替代交易所的交易文件成为双方之间关于出售的、具有法律约束力的交易文件；这个方式需要提前与相关的交易所沟通，以获得他们的认可或反馈意见；同时，也借此机会呼吁主要的产权交易所能够以开放的心态重新评估和改进目前的交易机制（包括引入专业的顾问修订相关的交易文本），积极引入更市场化的交易方式。

· 在买卖双方另行签署的交易文件中，明确约定拟议出售是否需要履行进场交易程序以及推动此工作的义务方及具体的努力义务程度，进而考虑是否在交易先决条件、违约责任条款、赔偿条款、反向分手费等条款中予以体现。

· 如果需要履行进场交易程序，则应当明确进场交易的具体流程与时限，特别是明确卖方在推动进场交易各项流程时候的具体义务。

· 鉴于买方为外方的身份及交易所信息披露期时限的限制，外方需要预留充分的时间向交易所进行注册投标并且对支付交易保证金做好相关的准备与安排；

· 如果需要支付交易保证金，交易保证金与交易价款之间的衔接，是否可以直接冲抵价款，交易保证金向卖方或买方释放的相关条件等均需咨询各地交易所的操作惯例，交易双方都需要对这些问题予以重点关注并在交易文件中明确约定；以及

· 假设境外买方在中国境内没有实体或雇员，应当考虑尽早聘请有经验的中国法律顾问给予专业意见并协助处理进场交易涉及的各类事项。

附 件：央企及16个省市国资委有关境外国有产权处置是否需要进场交易的规定总结

本文篇幅较长，为了让（尤其是使用移动设备的）读者有更好的阅读体验，本文分为上下篇分别发表。上篇中，我们对出售境外国有产权是否一定需要进场交易、进场交易的替代性方案以及进场交易需要注意的相关问题进行了介绍。在下篇中，我们将就境外国有产权交易中的卖方尽职调查、国资评估备案、交易价格与支付条件等问题进行分析，敬请期待。