项目融资：中亚天然气管道工程的实践经验

内容提要：中亚天然气管道是中国第一条跨多国进口境外天然气的长输管道，项目投资数额巨大，融资阶段面临工期紧迫、注册资金少、“照付不议”协议未签署、金融环境不景气等诸多问题。项目运行中采用项目融资方式筹集建设资金，为工程按期建成通气以及长期平稳运行提供了经济保障，重新在项目各参与方之间划分了责任和风险，较好地实现了项目收益。

关键词：中亚天然气管道，融资模式，项目融资

中亚天然气管道是中国第一条跨多国长输天然气管道，最终总投资达100亿美元。中亚天然气管道起自土库曼斯坦和乌兹别克斯坦边境的格达伊姆，经过乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦，由新疆霍尔果斯进入中国境内，线路总长1833公里，双线铺设，输气压力等级为10兆帕的高压力等级，管径1067毫米。该项目采用“分国分段建设与运营”模式，项目的执行主体为中石油中亚天然气管道有限公司和乌兹别克斯坦国家石油控股公司成立的中乌合资公司，以及与哈萨克斯坦国家石油天然气股份公司的下属公司成立的中哈合资公司，股权比例均为50:50。该项目自2007年8月正式启动，2009年12月底单线通气，工期只有短短的28个月。项目资金需求量大，合作机制、股权比例特殊，中外方股东利益诉求不同，同时2007年底爆发的金融危机使得全球金融市场低迷、信贷紧缩，项目外部融资环境恶化，给项目融资带来了前所未有的困难。这就需要选择适合的融资模式，以满足项目资金需求、掌控项目风险，更好地实现项目收益。

一、中亚天然气管道工程融资条件分析

（一）中亚天然气管道工程自身特征

中亚天然气管道工程全线总投资近100亿美元，远远超出一般国际金融机构的贷款能力。另外，中亚天然气管道运输“照付不议”协议尚未签署，项目的不确定性大。在中亚天然气管道工程中，运输照付不议协议是中国石油国际事业公司（PCI）与中哈、中乌合资公司分别签订的，无论输气量多少，PCI都要按照协议规定支付管输费。中亚天然气管道照付不议协议是保障项目收入的重要协议，在前期融资阶段，运输照付不议协议尚未签署，项目现金流无法保证，增加了融资银行的贷款风险，降低了融资银行的贷款意愿。

（二）中乌、中哈合资公司资本结构特殊

中亚天然气管道在乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦都属于过境管道，管道运输的上下游都由中国政府和中国石油天然气集团公司（CNPC）控制。因此，过境国政府和合作方不愿意承担责任和风险，导致合资公司资本金投入严重不足，乌国与哈国的股本投资均不到项目总投资的1%。在合资公司资本结构方面，根据当地法律法规的规定和合作方的强烈要求，中哈、中乌合资公司的股份分配均为50:50，公司决策需要双方同意才能通过。融资决策需要中哈双方、中乌双方共同协商、达成一致，增加了合资公司内部的管理协调难度。

（三）中外方利益诉求不一致

从产业链来看，中亚天然气管道运输的天然气是从土库曼斯坦购买，通过中亚天然气管道运输到中国国内，可以说从上游买气，到中游运气（乌国段50%股权，哈国段50%股权），最后在下游消费天然气，都是由中方掌控。中乌、中哈合资公司分别作为中亚天然气管道乌国段和哈国段的法人主体，负责天然气运输；在管道运营收费上，采用中方主张的合资公司收取管输费的方式，而非外方主张的过境费；同时也未同意外方下载气的要求。所以，乌国与哈国并不愿意对该项目投入过多。

对中方来说，中亚天然气管道项目是CNPC重要的海外投资项目，也是保障中国能源战略的重大项目，为此中方投资者承担着巨大的风险。如果按照传统融资方式由CNPC进行长期贷款担保，将大幅增加CNPC的担保负担，降低CNPC资产质量和信誉，增加集团公司的长期财务成本。

（四）金融市场不景气

2007年上半年美国“次贷危机”爆发以来，国际金融市场上产生了强烈的信贷收缩效应，国际金融机构普遍缩减对外贷款。在金融危机逐步升级的阶段，中亚天然气管道工程建设筹备工作全面启动，项目建设急需大量资金，如果前期融资工作滞后，将会直接影响项目的顺利开工和建设。

二、中亚天然气管道工程融资模式选择

对工程项目而言，一般有两种融资方式：第一种是公司融资，第二种是项目融资。公司融资是指一个公司利用本身的资信能力对外融资，包括发行公司股票、公司债券、取得银行贷款等。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况，而具体项目则是次要考虑因素。

项目融资即项目发起人（即股东）为经营项目成立一家项目公司，以该项目公司作为借款人筹借贷款，并以项目公司本身的现金流量和收益作为还款来源，以项目公司的资产作为贷款的担保物。如果项目的经济强度不足以保障贷款安全，则贷款人可能要求借款人以直接担保、间接担保或其他形式给予项目附加的信用支持。

项目融资方式一般应用于现金流量稳定的大型基建项目，目前应用领域逐渐扩大，已经发展成为一种为资源开发项目、大型工程项目筹集大量资金的卓有成效并且日趋成熟的融资手段。与传统融资相比，项目融资主要有以下五方面特点：

一是以项目本身的经济强度为信用基础，主要是依赖项目的现金流量和资产而不是依赖项目的投资者或发起人的资信来安排融资。

二是融资的无追索性或有限追索性。贷款人可以在贷款的某个特定阶段（如项目的建设期和试运营期）对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内对项目借款人实行追索。除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索到项目借款人除该项目资产、现金流以外所承担的义务之外的任何形式的财产。

三是较高的债务比例。项目融资可以允许项目发起人投入较少的股本而进行高比例的负债，这是其他融资方式不具备的特点。贷款人可接受的债务比例依项目不同而有所差别。当然，这并不是说贷款人不要求项目发起人进行较大比例的权益投资。发起人的投资不仅能降低项目的整体负债，还表明发起人关心项目的成败。其投入的股本比例越大，就越能增强贷款人对项目的信心。

四是风险分散化。若项目的投资风险超出了项目的投资者能够并且愿意承受的程度，采用传统的公司不可能完成。项目融资允许项目发起人在包括贷款人在内的所有参与者之间分配风险，这种风险分配结构一方面使项目发起人不至于因为项目的失败而破产，另一方面提高了项目成功的可能性。因为各个当事人承担了风险，就必然要追求回报、关注项目的成功。

五是信用担保结构多样化。在项目融资中，可以将贷款的信用支持分配到项目的多个环节，譬如，通过预签一个项目产品的销售合同的方式，让有实力的产品购买者提供一种长期购买合同作为融资的信用支持。针对中亚天然气管道工程投资额巨大、建设及运营期长、所在国利益诉求多、管理协调难度大、运营风险高等特征，公司融资模式无法保障及时获得足额资金，也难以保障中方的整体利益，而项目融资周期长、金额大、风险分担、有限追索等特点正好为中亚天然气管道工程所需巨额资金提供了一种可行的筹资方式。

三、中亚天然气管道工程项目融资方案

（一）中亚天然气管道工程项目融资条件

项目融资不仅依靠项目发起人的信用保障或资产价值，贷款银行主要考察项目本身的资产和未来的现金流量，以保证偿还贷款和利息。因此，项目融资风险分担，以及对项目融资采取周密的金融安排，并将与此项目有利益关系的各个方面的承诺和各种形式的保证书结合起来，不使任何一方承担项目的全部风险，是项目融资活动的重要内容。

在基本的融资方式得到确定以后，以中乌、中哈合资公司为融资主体，CNPC作为担保方全程主导，项目中方股东与外方股东共同参与，两个项目的融资工作同时展开，在最短的时间内选定了贷款银行、商谈好融资条件。融资条件主要涉及以下三方面。

银行选择

中方着重推荐国家开发银行、中国银行、进出口银行等与CNPC有着良好合作经历、能够尊重CNPC和中方利益的银行参与。为了充分体现市场化竞争，同时也引入了NATIXIS、ING、澳新银行等国际银行参与投标，增加竞争机制，拓宽选择领域，降低融资成本。通过股东谈判、招标条件设置以及招标过程，最终选择国家开发银行作为牵头行进行融资。

股本金比例

较高的股本金比例能够增强贷款银行的贷款意愿，贷款银行希望资本金比例为20%，然而外方股东坚决不同意多投入股本金。最终，中乌与中哈合资公司注册资本金分别为300万美元和1000万美元。

担保模式

贷款银行对担保的额度有所要求，中方希望中乌、中哈对等比例承担担保责任，但外方股东出于自身利益考虑坚决不同意增加自身责任。在参照一般国际项目融资条件书设计的基础上，针对本项目特点，并为避免股东长期僵持，确定了CNPC提供建设期担保，以管线为抵押资产、运输照付不议协议抵押为基本融资条件的模式。其中，限制了CNPC的担保期限为建设期，以控制CN-PC担保的时间，降低CNPC的担保风险。

（二）中亚天然气管道工程项目融资各阶段

协议签署前

为了解决中亚天然气管道工程短期资金需求，引入财务公司，安排过桥贷款。在项目融资资金到位前，在CNPC的统一协调下，中油财务有限责任公司和香港渣打银行向中亚天然气管道工程进行了三批共22.5亿美元的过桥贷款。过桥贷款是一种短期贷款，最长不超过一年，利率相对较高，弥补中亚天然气管道工程前期项目融资的时间缺口，解决了中乌、中哈合资公司前期费用及采购预付款等问题，确保了项目顺利开工和初期建设。

协议签署后

项目融资协议签署后，合资公司需要在短时间内满足银行要求的复杂而繁多的融资先决条件，协调各方力量完成当地银行账户开立、银行注册等工作。中哈、中乌项目分别于2008年的11月和12月实现首次提款，融资工作取得实质成功。

项目进行中

融资银行对合资公司各方面管理工作均提出了高标准的要求，合资公司需要满足繁多的融资后续条件才能保证提款不中断，才能保证项目运营期间正常持续经营。完善融资后续条件、维持管道健康运行是项目提款不中断的有力保证。

（三）中亚天然气管道工程项目融资各方角色

合资公司

对借款主体而言，抵押资产主要为银行账户、建设完成的管线和照付不议协议。一般的项目融资都要求照付不议协议签署以后才能融资。但通过融资协议安排，贷款银行同意先行放贷，随后在CNPC担保期内签署照付不议协议即可。这个机制确保在签署照付不议协议之前获得贷款，保证项目建设期的资金需求。

银行

对资金提供方而言，除提供银行贷款外，考虑到项目投资预算波动的可能性，贷款银行还承诺按照增加后的项目预算作为融资额度，并确保在增加预算获得国家批准后即可放款。这个机制排除了可能需要二次融资的问题，有效保障了整个项目建设的资金需求。

在融资执行阶段，融资银行承担了项目的风险，因此加大对项目执行过程的监管力度。贷款银行监督项目的进展，并根据融资文件的规定，参与部分项目的决策程序，管理和控制项目的贷款资金投入和现金流量。

CNPC

在建设期内，CNPC提供融资担保，在签署照付不议协议后释放CNPC担保。这个机制保障项目在建设期内获得较低的贷款利息，在项目建设完成以后实现项目独立运营，独立承担还贷责任，并且控制了CNPC的贷款担保风险。

四、中亚天然气管道工程融资效果

中亚天然气管道工程采用项目融资模式筹集资金，一方面保证了项目的顺利建成和稳定运行，减少了运行成本；另一方面通过银行及双方股东的风险分担，有效控制了中方投资者的风险。

（一）CNPC层面的融资效果

CNPC有限担保，整体风险可控

采用项目融资手段，在外方投资者没有能力、且不愿意提供贷款担保的情况下，CNPC作为担保人，仅在建设期内提供资金担保，该担保在建设期结束、照付不议协议签署以后即予释放，大幅降低了CNPC的担保风险，保障了集团公司的长期资产质量。

安排股东贷款，提高投资收益

在A\B线前期过桥性贷款和C线先期工程中，均安排中亚天然气管道公司股东贷款，一方面保证了项目的顺利开展，另一方面增加融资价差收入，提升了股东投资收益。

报表无需合并，降低CN-PC负债率中亚天然气管道工程融资额度大，但根据相关会计政策，合资公司与CNPC的财务报表不合并，巨额债务表外运行，未增加CNPC资产负债率。照付不议协议签署后，CNPC撤消担保，降低了承担或有负债的风险。

（二）项目层面的融资效果

保障资金需求，降低融资成本

中亚天然气管道工程建设投资近100亿美元，如果资金出现短缺，将直接导致工期的推迟。所以项目融资在中亚天然气管道的应用中具有重大影响。通过项目融资，由管道本身未来的现金流作为偿还贷款的保证，解决了巨额建设资金来源问题。

项目融资采取国际招标形式，国外银行对融资进行竞标，竞争机制的引入降低了融资成本，保证了合资公司的利益，从长期来说降低了管输费，保证了下游市场的利益。

引入合作银行，保持项目掌控

在项目融资模式中，银行以项目公司未来资产和现金流作为贷款的基本前提。因此，贷款银行全面监督中乌、中哈合资公司的运行，并部分参与合资公司的管理，确保管道按时通气，并长期稳定运行。同时监管合资公司账户资金，落实提款计划，并且监管资金支付划拨。

贷款银行对项目管理的严格监督与控制，有利于提高项目管理水平，保障项目成功建设和平稳运营。

引入中介机构，提升项目管理

项目为了提升管理水平以符合贷款银行的监管要求，引入专业机构协助项目管理。例如，引入法律顾问，监控法律风险，跟踪重大条款执行；引入技术顾问，监督建设计划，审批重大提款和支付；引入保险顾问，监控保险风险，督促重大保险安排；引入环保顾问，跟踪环保风险，检查重要环保要求落实等。

参考文献

梁伟娥：建设项目融资方式比较研究，《商业经济》，2007年第7期。

张朝兵：《项目融资理论与实务》，经济管理出版社，2006年。

范寅：企业的资本结构与投融资决策，《财经研究》，1998年第9期。

杨之帆：企业资本结构与融资方式偏好，《财经科学》，2001年第4期。