20世纪90年代末以来，阿根廷宏观经济长期失衡，国家风险溢价冲高，对可再生能源发展极为不利。本文分析了阿根廷可再生能源拍卖机制（Argentina’s Renewable Energy Auction，简称“RenovAr”）的出台背景、制度安排、架构设计和施行效果，结果表明，恰当的风险缓解机制安排有助于高风险国别突破宏观环境制约，释放私营部门投资活力。

出台背景

上世纪90年代初，阿根廷推行以私有化为核心的新自由主义经济政策，其中包括将国有电力公司的发、输、配电业务分开，各自单独成立公司，并建立电力批发市场，引入零售竞争。其时，阿根廷国内约有20%的用电需求缺口，输电线网损耗严重，电力行业亏损巨大。政府试图通过将比索与美元挂钩吸引外国资本对能源行业的投资，允许比索电费收入根据美元汇率变动进行调整，汇率风险由政府承担。2001年，阿根廷陷入债务危机，政府被迫放弃紧盯美元的汇率政策，比索严重贬值。为避免民众承受能源价格飞涨，阿根廷政府决定：（1）停止电费与美元挂钩，将电价及输配电费用全部改为以自由浮动的比索计价；（2）冻结全部受管制的输配电价格，为现货市场的批发电价设定上限；（3）撤销全部现行公共事业特许经营合同（包括输配电特许权合同）中所有关于价格调整条款和通胀指数调整机制，并授权政府重新谈判相关条款；（4）向工商业用户提供隐性补贴以吸引投资。

上述管控措施使阿根廷电费在随后的10年中一直维持在低于成本的水平，除委内瑞拉外，阿电费水平比拉美其他主要经济体低4倍，比邻国低10倍。尽管民众经济负担得以缓解，但电力系统的压力与日俱增。一方面，比索贬值和高通货膨胀率叠加导致电力公司实际收入下降；另一方面，比索贬值引发以外币融资的电力公司偿债负担急剧增加。发电、输电、配电企业投资运营成本难以回收，推迟了本应进行的扩建、升级投资，国内供电能力未能提升，但低电价下的用电需求持续增加，电力供应短缺。电力问题也使得政府财政负担沉重，阿根廷能源补贴占GDP的比重从2005年的0.3%增加到2014年的3.5%，甚至成为2014年经常支出中仅次于社会保障的第二重要组成部分。

为减少电力供应缺口、降低财政负担，阿根廷政府将目光转向可再生能源领域，鼓励私人资本投资。就面积和容量而言，阿根廷拥有西半球最大的风能资源，南部巴塔哥尼亚地区的容量系数超过45%；就光照条件而言，该国23个省份中至少有11个省份的年平均太阳辐照度超过5kWh/m2，太阳能资源优良。然而，受限于不利的国家宏观经济基本面，国际金融机构为阿根廷国别项目提供长期融资的意愿不高，本地金融机构能力有限，可再生能源项目面临融资难题。

2015年，阿根廷政府宣布将为可再生能源项目建立特殊的融资机制以促进可再生能源发展，解决国家能源危机。在此背景下，能源和矿业部（MEM）制定了RenovAr计划，希望通过以美元计价的长期购电协议（PPA）和相关担保降低投资风险，增强私人资本信心。

阿根廷可再生能源拍卖机制（RenovAr）

一、制度安排

信托制度安排是RenovAr的核心，风险缓解工具是RenovAr的本质。2015年9月，阿根廷议会通过了新的可再生能源法（简称“27191号法案”），要求到2017年将可再生能源消费比例从1.8%提高到8%，到2025年提高到20%；同时，设立可再生能源发展信托基金（Fondo parael Desarrollo de Energias Renovables，简称 “FODER”），用于降低项目的流动性和国家风险，以提高项目投资人信心，提升项目可融资性。

阿根廷能源矿业部（MEM）作为FODER信托基金的委托人和执行机构，负责监督FODER运营；阿根廷投资和对外贸易银行（BICE）作为FODER的受托人与MEM签署信托协议，开展日常信托活动；而可再生能源供应商是FODER的受益人。FODER的资金主要源于国家预算、向最终用户的收费、BICE发行的信托证券收入及外部捐赠等。

二、架构设计

RenovAr的本质是一套多层级的风险缓释安排，以购电协议（Power Purchase Agreement）和信托协议（ Trust Adhesion and Incorporation Agreement）为实施基础（见下图）。其中，购电协议由可再生能源供应商通过竞争性拍卖方式获得，与阿根廷国家电力批发市场管理公司（CAMMESA）签订，期限20年，以美元计价，以比索支付；信托协议由MEM、BICE和可再生能源供应商三方共同签署，旨在为投资者提供不同层级的财务担保。

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1.购电协议

在购电协议中，CAMMESA的角色仅限于是终端用户的代表，用电成本由终端用户承担，CAMMESA通过配电公司和直接参与电力批发市场运营的大型用户收取电费。根据购电协议，项目公司应在标书规定的时间内建成电厂并达到可运营状态，100%发电量将按约定的价格支付，价格以美元计算并每年进行调整。项目公司保证按年完成最低数量的电力供应，供应不足可能面临补偿期和/或罚款的情形。

2.能源支付担保

能源支付担保是信托协议下的第一层级担保，保证在接入点实现并网的可再生能源能够按购电协议中约定的条款得到支付。CAMMESA是付款的第一责任人，有义务从其定期收取的款项和政府提供的其他资金中按月支付电费，如果CAMMESA无法在到期日全额支付，FODER应当使用其“能源支付保证账户”中的资金代为支付。MEM对该账户的资金充足性负责，需保证其中随时可用的资金水平始终不低于12个月的PPA约定的付款金额（RenovAr2.0后该时长降为180天）。CAMMESA每月与FODER就付款情况进行确认，确保在到期日有能力足额支付全部应付款项。

3.偿付能力担保

偿付能力担保是信托协议下的第二层级担保，通过看跌期权机制设计和实施。根据 PPA条款，当 CAMMESA在任意的12个月内出现连续4个月未付款或非连续的6个月未付款，且FODER未代其付款时，或CAMMESA未遵守仲裁裁决时，项目公司有权与CAMMESA终止合同。出现该情形时，项目公司可选择保留电站资产并将其电力出售给任意第三方，也可选择行使卖权（put option），将项目资产出售给FODER，并获得现金补偿，补偿价值等于初始投资额的未摊销部分。初始投资额由FODER在COD时完成认定，按经审计的实际投入成本和以招标文件中规定的单位容量参考成本乘以项目容量计算出的利率容量价值孰低确定。

第二层级担保结构中，MEM作为FODER的委托人，有义务向FODER提供资金，保证其在项目公司行使卖权时能够支付资产对价。同时，阿根廷财政部还通过发行国债为FODER提供所需资金，在 MEM没有为收购提供资金时给予主权支持。

4.世界银行担保FODER提供的风险缓解安排并不能解除所有投资人的担忧，国家政治风险和阿根廷在可再生能源项目经验方面的欠缺依然是资本进入的重要障碍，为此，RenovAr将世界银行集团引入其中。

世界银行担保是信托协议下的第三层级担保。阿根廷政府与世界银行集团的国际复兴开发银行（IBRD）达成协议，当第二层级担保无法执行时（即项目公司行使卖权但MEM不向FODER提供认购对价所需资金，财政部国债资金亦不提供资金支持，BICE无法支付资产对价时），IBRD担保条款被触发，FODER可要求IBRD提供结算资金。

世界银行担保间接减轻了可再生能源发电商面临的国家风险（如支付不足、政策变化、可兑换和可转让风险等），从而降低了与CAMMESA签署的购电协议相关风险，使项目的融资成本下降。但与其他层级担保不同，世界银行担保是可选择的， FODER预先向IBRD支付担保费，随后选择使用该担保安排的可再生能源发电商再向FODER支付等额费用。

推行成果

RenovAr的连环担保机制成功地将阿根廷重新带入了国际融资市场，在可再生能源领域吸引私人资本方面起到了显著作用。即便国家层面存在收支逆差、外债负担和汇率波动等不利宏观经济因素，但自2016年以来启动的RenovAr 1.0、RenovAr 1.5、RenovAr 2.0和RenovAr 3.0这4轮招标，均收获了良好的市场反响。

2016年5月， RenovAr首轮1000MW招标启动，市场反映积极。CAMMESA共收到123份投标书，投标的装机容量高达6343MW，是计划招标规模的6倍。此轮招标共有包括风电、光伏、生物质及小水电在内的29个可再生能源项目中标，平均价格为6.13美分/kWh，低于阿根廷2015年7.05美分/kWh的平均发电价格。

基于良好的市场反馈，CAMMESA追加了400MW风能和200MW光伏的可再生能源配额，于2016年10月进行第1.5轮RenovAr招标，邀请第一轮未中标的投资人参与竞标。本轮授予价格进一步降低，风能为5.33 美分/kWh，太阳能为5.49美分/kWh，分别比第一轮下降0.61美分和0.49美分。

一年后， RenovAr启动了第2轮招标，计划招标规模1200MW，投资者兴趣依然高涨，收到的投标装机容量超过9300MW，其中光伏招标550MW，实际收到投标约3811MW，风能招标450MW，实际收到投标约5300MW。针对光伏和风能的超额认购需求，CAMMESA再次增加了配额，最终有88个项目在第2轮招标中中标，总容量2043MW，平均中标价5.15美分/kWh。

出于优化利用中压电网的可用容量的考量，2018年11月，CAMMESA启动了名为“MiniRen”的第3轮RenovAR招标，容量共计400MW，适用于13.2kV、33kV和66kV的中压电网。单个项目规模被限制在0.5MW—10MW之间，分配给风能和光伏发电的配额为350MW，小型水电配额为10MW，生物质及沼气发电配额为30MW。最终有38个可再生能源项目成功中标，共计259MW，平均中标价6.76美分/kWh。

RenovAr帮助阿根廷克服了阻碍可再生能源项目长期融资的障碍，经过4轮招标，阿根廷可再生能源占总发电量的份额从2015年的1.9%增加到2019年12月的6.5%，尽管未能实现政府设定的临时目标，但RenovAr已被证明是快速扩大可再生能源发电能力，并继续朝着实现国家2025年可再生能源目标迈进的有效途径。

经验与启示

RenovAr通过减轻可再生能源项目投资者面临的风险，采用公开拍卖促进私营部门的投资，以满足日益增长的能源需求。RenovAr改善项目可融资性的关键要素包括：（1）优先调度RenovAr授权项目电量；（2）购电协议以美元计价；（3）对比索汇兑和汇出的保证；（4）在转让、终止、修改或重新谈判购电协议之前应获得贷款人同意；（5）FODER为购电协议付款提供的流动性支持；（6）在某些情况下允许发电商以回售资产方式获得现金补/赔偿的制度，且赔偿的支付受阿根廷政府支持；（ 7）可选择的世界银行担保安排；以及（8）基于国际仲裁的争端解决机制。RenovAr可以看作是阿根廷政府与世界银行集团合作创建的一份具备可融资性的基础设施投资综合解决方案，适用于阿根廷的特殊国情，为私营部门参与可再生能源投资创造了新的市场。

阿根廷的经验表明，清晰的法律框架、公开透明的拍卖机制、递进的主权和超主权担保安排，有助于对冲行业和国家风险，突破外部融资条件制约，实现在不利宏观经济形势中的投资促进。

（作者周兴工作单位：中能建国际建设集团有限公司）