标普全球《2023年全球及各地区主权债务与信用评级展望》

随着各国政府和金融机构举债持续，全球面临金融危机。标普全球评级警告称，到2030年，这一趋势可能会将总杠杆率推高至全球GDP的366%。标普全球评级(S&P Global Ratings)分析师表示，这将标志着全球债务将较截至2022年6月的300万亿美元（占全球GDP的349%）大幅增加，因为成熟经济体的杠杆率上升速度略快于新兴经济体。文中观点仅供参考，不代表编者及发布者的立场。

一、主权债务危机威胁

主权债务水平上升、利率持续上升、燃料和食品涨价以及无休止的俄乌冲突，种种因素导致经济学家和政策制定者担忧可能爆发主权债务危机。标准普尔全球评级显示，各国政府的主权债务在2020年达到历史峰值，债务水平以14.871万亿美元的数字创历史新高，预计2023年全年债务水平仍相对较高。究其原因，是由于取消经济刺激和各国政府在新冠疫情最严重时期的大额资金借贷产生了连锁反应。

图1：主权借款总额仍高于疫情前水平（单位：万亿美元）。来源：标普全球评级

全球燃料和食品价格飙升，导致可能爆发主权债务危机。资深主权债务重组师兼爱丁堡大学法学院名誉教授Lee Buchheit表示，随着价格一路上涨，各国政府将面临越来越大的政治压力，有必要靠借贷更多外资来继续扩大并巩固社会安全保障。

此外，俄乌冲突预计短期内还不会结束，所以其他国家可能会增加军事预算。各国央行纷纷上调利率，以此应对不断上升的通货膨胀。

如Buchheit教授所言，政府将被迫陷入“可憎的境地”，不得不选择增加税收或减少国家支出来偿还有史以来最高的债务。随着债务存量增加，新的借贷可能暂缓。

主权债务危机会对各国关系及地缘政治风险产生重大影响。未偿还主权债务可能会使债务国与债权国之间的关系紧张，引发国际援助，导致国内政局不稳，还有可能助长非法移民趋势。所有这些因素都可能对受影响国家和地区以及全球政治和经济格局产生深刻而广泛的影响。

二、主权债务累积继续拖累信用评级

标普全球评级对全球137个主权国家进行信用评级。债务存量之所以不断积累是因为各国政府在一系列重大事件中努力尝试支持经济可持续发展，包括2008年全球金融危机、新冠疫情和俄乌冲突。为应对这些危机，各国政府采取了前所未有的货币政策，导致主权信贷质量日渐恶化。

标普全球评级的《2023年全球主权评级趋势报告》显示，自2008年金融危机以来，投资级主权评级和整体主权信用评级占比下降。截至2022年12月31日，18个主权国家的前景展望消极，5个主权国家前景展望积极。新兴市场正遭遇财政整顿延迟带来的直接负面影响，发达市场则紧随其后。

图2：全球主权评级分布。来源：标普全球评级

图3：全球主权评级历史回顾。来源：标普全球评级

三、区域信用评级展望

欧洲地区

2023年，欧洲能源密集型、非必需消费品和杠杆企业行业的信用评级可能会受最严重打击。投入成本压力不断增加、融资成本上升、需求可能缩水，这些因素将对投资收益形成重压，在缺乏定价能力且内卷竞争激烈的行业尤其如此。

预计评级为B-及以下级别的公司会遭遇挑战，或无法及时再融资或延后债务到期日，或面临过多的可变利率，导致违约率（包括低价交易）到明年秋季略有上升，达到3.25%。有鉴于此，零售、媒体和娱乐、资本财货和消费品行业受影响程度最大。

欧洲银行的信用评级前景相对稳定。尽管宏观环境疲软，但利率上调意味着净息差升高，有利于收益增长。预计资产质量会恶化（因地区和行业而异），但随之而来的信用损失增加尚可控，将由收益覆盖。

增长乏力和通胀压力主要影响到面向中小企业和消费者的贷款。就业率高，贷款价值比低，银行向陷入困境的借款人提供具有一定灵活性的条款，借此更积极地管理风险。得益于此，即使房地产价格下跌，住房抵押贷款表现依旧坚挺。此外，银行2023年的资本和流动性将保持稳健。然而，相比其他地区，欧洲的经济衰退更严重、范围更广泛，可能导致出现更消极的主权信用评级前景。

新兴市场国家

2023年，新兴市场国家的信用评级状况也仍将面临压力，同时预计可能发生经济衰退，尤其会对主权国家和家庭造成冲击。企业界的局势仍好坏参半；一些行业能通过商品和服务价格转嫁成本，充分利用提高商品价格（例如：商品出口商），以此确保营收和利润，而另一些行业则受需求疲软影响（例如：消费品、化学品或建筑材料）。

银行已做好充分准备，能应对经济衰退，上调利率可能有助于提高净息差。另外，资产质量和信用损失取决于经济衰退的严重程度。在不利情景下假设，随着资产质量弱化，利率上调导致利益减少，一些银行系统可能随之受到影响。

高通胀和经济增长复苏的名义效应带来的意外收入消耗殆尽，同时在利率上升、工资压力和控制能源价格的社会需求下支出攀升，随之而来的是对新兴市场主权国家构成的挑战。同时，新兴市场的家庭仍将度日艰难，持续的商品高价侵蚀了家庭的购买力，失业率也会随之上升。

加纳当前仍是全球评级的热点，其主权违约风险上升。该国的财政赤字和对外赤字以不可持续的方式扩大，给日趋减少的外汇储备形成了巨大压力。

加纳岌岌可危的财政困境源于2022年中期无法在国际资本市场为其欧元债券实现再融资。这给用于债务再融资的外汇储备头寸带来了新的下行压力，但这次的压力来源于资本账户。近半年来，加纳货币对美元的汇率下跌了近50%。

现在，加纳的利息费用仅略高于政府收入的一半。如果没有国际货币基金组织批准的计划，加纳政府将不得不进一步动用其非常有限的国际储备。

北美地区

2023年，面临美国经济衰退和借贷成本急剧上升，北美借款人本就紧张的主权信用评级状况似乎开始恶化。标普全球经济学家预计，2023年美国GDP将收缩0.1%，上半年会遭遇温和衰退，年内剩余时间的增长将低于趋势水平。

尽管有迹象表明通胀正在缓解，但通胀水平仍远高于美联储目标。人们察觉到的任何货币政策失策（无论是何方向）均可能导致融资成本增加，流动性进一步收紧，使借款人偿债能力紧张。

与此同时，北美的信用评级趋势展望已转为消极。自8月起，评级下调速度超过上调，第三季度的消极前景偏差增加。违约率似乎也开始上升。标普全球评级预计，到2023年9月，美国未来12个月的投机级企业违约率将达到3.75%，而去年同期仅为1.4%。

美国和加拿大的房地产市场萧条不振加大了经济压力。尽管美国的住房供应仍受限制，但经济上的不确定性和抵押贷款利率上升的双重因素正阻碍多个市场的价格上涨，甚至导致价格下跌。

加拿大的房屋销售也显著放缓，连续七个月来房价下跌。如房价进一步回调，均有可能削弱房屋建筑商、住房抵押贷款支持证券和地方政府等部门的增长前景。

亚太地区

随着全球增长放缓，亚太地区的信用状况也受不同程度影响。全球货币政策步步收紧，抑制了需求，加大了美国和欧洲长期衰退以及亚太复苏乏力的风险。2023年，亚太地区（中国除外）GDP增长率放缓，降至3.9%，出口和企业收入随之下降，使企业的资本投资放缓。

此外，预计大多数地区央行（中国除外）将进一步提高政策利率。日本在2022年保持利率不变，可能会开始加息，目的是限制日元贬值。已评级企业正努力应对投入成本和利率可能增加的情况。

尽管全球大宗商品和能源的价格有所降低，但亚太地区的货币疲软导致进口成本仍在上升。企业已不能将增加的成本转嫁给消费者。食品价格高企，给家庭负担带来压力。

6月29日，标普全球评级确认中国长期和短期主权信用评级，分别为A+和A-1；长期评级展望为稳定。

标普全球评级表示，中国经济在经历去年疫情防控政策优化调整之后反弹，但全球需求疲软和房地产行业过剩正在抑制复苏。长期评级展望保持稳定，反映标普认为经济复苏将继续、尽管速度较慢的看法。

标普全球评级认为，巴基斯坦的财政状况已岌岌可危。经历了几波冲击后，尤其是严重洪灾带来的破坏性后果，还有能源进口价格上涨和融资成本增加，巴基斯坦的外汇储备已降至80亿美元以下，仅相当于其一个月的进口金额覆盖水准。

连连冲击也阻碍了巴基斯坦的GDP增长和税收。巴方现有大部分外汇储备源于中国和沙特阿拉伯双边官方捐赠在巴央行的存款，以及国际货币基金组织按批次发放的有限资金。尽管巴基斯坦顺利完成了国际货币基金组织扩展基金机制（EFF）计划下的多项审查（自2019年7月以来，总额约为40亿美元），但却难以继续达到后续付款的履约要求。

巴基斯坦政府赋予该国央行更大的独立性，进而使得巴基斯坦卢比可更自由地浮动汇率，随着卢比兑美元贬值，推高了外债偿还成本。长远来看，汇率浮动货币应该对结构性失衡有一定的缓解作用。

由于全球利率上升和巴基斯坦在国际资本市场上的利率风险溢价，巴基斯坦无法有效获得外部市场融资，意味着该国的偿债能力进一步依赖于多边和双边债权人。

四、主权债务风险与经济体脆弱性2024年仍将居高不下

目前，标普全球评级的相关报告显示，主权评级违约的国家已增至六个：黎巴嫩、白俄罗斯、苏里南、斯里兰卡、赞比亚和加纳。

此外，乌克兰外币债务违约，并于2022年8月进行了重组。俄罗斯在4月也出现违约，但标普全球已撤销对俄主权评级。

图4：被评为CCC评级的主权国家；图例：Net GG debt=一般政府净债务。CA Balance=经常账户余额。e=估计值。f=预测值。来源：标普全球评级

目前，在融资条件愈发困难的情况下，CCC+、CCC或CC类别的评级主权国家也增至8个，其中3国的前景展望为消极。未来，各国主权违约风险预计将持续攀升，并在2024年将持续这一趋势。