根据铜价、要求回报率、完全成本、初始投资强度，进行了敏感性分析：
前两个表假设完全成本在5000-6000美元，初始投资强度1.5万美元/吨，投资周期10年，对应的铜价应在8000美元附近（矿业是高风险行业，回报率5-6%是无法满足风险补偿的，至少在8-12%）
假如未来一段时间铜供应确实有较大缺口，需要填补缺口的项目不能仅限于个别，而应是大量的，那么就要考虑极端情况，假设平均完全成本6000美元，初始投资强度3万美元/吨，对应铜价应在在10000-12000美元。如果再将完全成本从平均值调整为90分位值，对应铜价应该更高。
这是为什么咨询机构普遍在说，现有铜价无法刺激出足够的供给。
以下是原文。
No.
01
资本投入约占矿山生产总成本的一半——在全部经济体中的平均水平为21%。
采矿业是一项资本密集程度极高的行业，原因有二：
首先，采矿业有大量的前期建设资本布局， 称为资本支出（Capex），即与露天矿和地下矿山的开发和建设相关的成本。通常还有其他公司建造的基础设施，如公路、铁路、桥梁、发电站和海港，以促进矿石和精矿的开采和运输。
其次， 运营成本或运营支出不断上升。这些是日常的运营成本：轮胎、工资、燃料、员工的营地费用等。
铜矿开采已经成为一个特别资本密集型的行业：2000 年，一个新铜矿的平均资本密度在4000-5000 美元/吨铜产能，2012 年，新项目的资本密集度平均为 1 万美元/吨铜产能。AOTH 的一项分析发现，如今建造一座新铜矿每吨产量的成本高达4.4万美元。
资本支出成本正在上升，因为：
• 铜矿石品位的下降意味着所需的采矿和磨矿作业的相对规模要大得多；
• 越来越多的采矿项目位于发展中经济体的偏远地区， 那里几乎没有现有的基础设施；
• 随着40年来最高水平的全面通货膨胀渗透到该行业，采矿所需的许多投入正变得越来越昂贵。这包括两个最大的成本，工资和用于运行采矿设备的柴油燃料。
资本密集度
建矿的初始资本支出（capex）很高。所有容易摘到的果子都被挖完了。企业不得不到更远的地方寻找矿藏。在产矿山逐渐趋于老龄化；冶金工艺更加复杂，品位也在下降。2000年，新建铜矿的基础设施平均要4000-5000美元/吨铜产能。现在，已经超过了1.2万美元。
如下是一些例子：
• Cobre Panama：Inmet的Cobre Panama项目资本支出在2012年从48亿美元攀升至62亿美元，资本密度超过每吨1.5万美元。到了2019年该矿投产时，资本支出已激增至67亿美元，产量指引为14万至17.5万吨铜，资本密集度为38,285美元/吨。（67亿美元/17.5万吨）
• 奎拉维科：英美资源集团在秘鲁的铜矿项目于 2018年开工建设，经过4年的开发，于本月初投产。在满负荷运转的情况下， 奎拉维科预计每年将交付30万吨铜。55亿美元的资本支出除以30万吨， 资本密集度为 18333 美元。同样，这是矿山的建设成本，以每吨产量的资本支出成本来衡量。
• 巨龙：中国最大的斑岩铜矿于2021年12月投产。业主紫金矿业预计，在一期工程完成后，今年的铜产量将达到12 -13万吨。总资本支出约为17亿美元， 每吨生产的资本支出成本为13769美元（17.9亿美元/13万吨）。
• 奥尤陶勒盖铜矿：这个位于蒙古的巨型铜金矿由力拓、绿松石山资源公司和蒙古政府共同拥有，于 2013年投入生产，初始资本支出为60亿美元。从露天开采到地下开采的过渡仍在进行中，但成本已大幅上升。世界第二大矿业公司力拓目前将项目总投资估算定为70.6亿美元，比2015年的原始估算高出18亿美元。一旦完成，地下部分将把产量从12.5-15.0万吨提高到56万吨的峰值产量，预计最早到2025年， 每吨产量的资本支出为1.25万美元（70亿美元/56万吨）。
一个与这一趋势相反的大型矿山是艾芬豪矿业的 Kamoa-Kakua铜矿，该铜矿于去年开始商业化生产。这个世界上品位最高的大型铜矿预计在第一阶段每年生产20万吨铜，在第二阶段后将翻一番，达到每年40万吨。Kamoa的资本支出（13 亿美元）相对较低，其资本密集度仅为6500美元/吨（13亿美元/20万吨）。
卡莫阿一期和二期选厂的鸟瞰图（前方）
评估近年来在不列颠哥伦比亚省新开的两个铜矿的资本支出成本是很有趣的，一个是普林斯顿附近的 copper Mountain铜矿，另一个是位于不列颠哥伦比亚省西北部“金三角”的 Red Chris铜矿。由于这些矿山规模较小，无法像Kamoa、Cobre Panama和Oyu Tolgoi那样从规模经济中获益，因此它们每吨的资本支出成本相当高。
Copper Mountain于2011年投入运营，计划每年生产 4.9万吨（1.08亿磅）铜、 0.85吨（3万盎司）黄金和 近 10吨（35 万盎司）白银。在生产的第一年，这个价值4.41亿美元的矿山生产了10,024吨铜，产生了每吨43,994美元的“破纪录”的资本密度。
帝国金属公司（Imperial Metals）的红克里斯（Red Chris)）铜矿于 2015 年投产，第一年生产了 近4万吨铜。资本支出为6.69亿美元， Red Chris 每吨产品的资本支出成本为16,725美元。
我们在镍上看到了同样的高成本情景，新镍矿开采的资本密集度已经飙升。镍矿项目的初始每磅资本成本与最终建设成本之间的差异超过50%。更大规模的项目并没有显示出更低的单位资本成本。有时大型项目的资本密集度甚至更高。
全球镍供应越来越多地来自红土镍矿床， 这需要高压酸浸（HPAL）厂。随着我们研究了这些数十亿美元的镍铁和HPAL项目，我们发现达到了35美元/磅以上的资本密集度。其中几个项目位于印度尼西亚，印尼的目标是成为电池金属开采、加工和电动汽车组装的全球中心，这要归功于中国数十亿美元的投资。
去年秋天， 惠誉（Fitch Solutions）发布了一份报告，主要是因为它对智利的看法。尽管近年来该国吸引了大量矿业投资， 包括来自必和必拓和泰克等主要铜生产商的投资， 但从长期来看，智利矿石品位的下降对产量预测构成了一个关键的下行风险。下图显示，1999年至2016年间，智利的平均铜品位下降了一半以上，从1.41%铜降至0.65%铜。
来源:Cochilco
随着矿石品位的下降，需要加工更多的矿石，以产生等量的铜。
智利的铜产量也在减少。根据智利国家铜委员会 Cochilco的数据，2000年智利的铜产量占世界的 34.7%；到 2017 年降至 26.7%（美国地质勘探局的最新数据显示，智利矿山产量占全球总产量的26%）。
更糟糕的是， 在经历了十多年的干旱之后，淡水供应正在成为智利的一个大问题。那里的铜矿需要大量的水来加工硫化矿石，而且品位越低，必须使用的水就越多。
由于大型铜矿企业越来越多地转向低品位硫化物矿床以提高产量，预计其用水量将跃升至每秒20.9立方米（约为普通家庭泳池的一半）。水资源短缺阻碍了它们的生产能力， 也推高了每吨的开采成本。
在吸引矿业投资方面， 该国的左倾转变是不利于这个最大铜生产国的又一个标志。智利制宪会议环境委员会刚刚批准将一项规则纳入新宪法，该规则将把包括锂、铜和贵金属在内的“战略资产”国有化。该规则规定，“对采矿的权利将没有任何补偿的余地，因为根据宪法授权，它们属于智利国家。”
因此，惠誉(Fitch)按资本支出排名的前10大铜项目中， 没有一个项目位于智利，也就不足为奇了。
对于其他项目，资本密集度持续上升。
（1）排在第一位的是海桥黄金公司在不列颠哥伦比亚省的KSM项目，其资本支出高达121亿美元。
（2）其次是上面提到的奥尤陶勒盖扩建项目，预计总资本开支为112亿美元，其中包括70亿美元的地下开发；
（3）SolGold和Cornerstone Resources在厄瓜多尔共同持有的Cascabel项目排名第三，资本支出超过100 亿美元；
（4）其次是巴布亚新几内亚的Freida River项目（78亿美元）；
（5）MMG 在加拿大巴瑟斯特湾的zok Corridor项目 (65 亿美元)；
（6）泰克在不列颠哥伦比亚省的Galore Creek项目（61亿美元）；
（7）Alcantara 集团在菲律宾的Tampakan项目（59 亿美元）；
（8）Kaz Minerals在俄罗斯的Baimskya项目（55亿美元）
（9）Antofagasta在明尼苏达州的Twin金属项目。
值得一问的是，铜价需要涨到多高才能使这些项目可行？
回想一下，十年前铜矿投产时，新建铜项目的资本密集度约为1万美元/吨。每吨铜价月均在2011年达到8828美元/吨的峰值。也就是说，尽管当年铜价创历史新高，但开采一吨铜的资本支出成本超过了收到的价格。
2011年后铜价下跌至2016年的4868美元，2018年部分回升至6530美元。随着新冠的爆发，2020年价格有所下降，但很快回升。从Statista我们了解到，2021 年， 铜的均价为9322美元/吨。铜价在2021年5月创下历史新高，为10512美元，较2020年3月上涨130%。
然而，在上面几个例子中概述的建造新矿的成本，在大多数情况下甚至高于铜价的历史最高价 10,512美元/吨，即 4.76美元/磅，当然比近期的铜价要高得多。
来源：金拓
每吨成本上涨
正如上文所提到的， 铜矿开采不仅因为建设新公路、铁路、桥梁、发电站和加工设施等资本成本的上升而变得越来越昂贵，而且日常支出也在增加，用行业术语来说就是“Opex”。
美国银行（Bank of America）在2022年3月的一份报告中表示， 一些关键投入的成本已从2020年的大流行低点大幅上升。其中包括燃料成本上涨350%，智利硫酸价格上涨超过600%， 钢铁价格上涨300%，欧洲现货液化天然气价格上涨400%（2022年7月）。
同样值得关注的是智利这个世界上最大的铜生产国，以了解成本在哪里，以及可能走向何方。Cochilco的图显示，2000 年在智利开采铜的价格为每磅68美元；到2017年，成本涨了两倍多，达到211.80 美元/磅。
资料来源:Cochilco 和Wood Mackenzie, 2017年第三季度
在 2000年至2016年间上涨的成本项目中，涨幅最大的是劳动力，增幅为35.1%，其他耗材+24.3%，服务和承包商+20.2%，电力+9.9%，硫酸+5%和柴油 +4%。
来源:Cochilco
根据 Cochilco 的数据，由于运营成本增加和品位降低， 智利的铜产量在2021年下降了1.9%，至563万吨。
在Cochilco研究的22家大型铜矿企业中， 有16家的现金成本有所增加。
2021年，所有22家矿山的平均现金成本为132.80美元/磅，比2020年增加10美分。主要因素是能源、燃料、货运和硫酸价格上涨。
彭博社报道称，在成本压力不断加大和中国经济增长放缓的背景下，矿业公司在实现创纪录盈利后，利润可能会出现下降。今年2月的一篇文章援引世界两大矿业巨头必和必拓(BHP)和力拓(Rio Tinto)的话说， 关键岗位人手不足正在影响它们的运营。总部位于澳大利亚的Fortescue Metals今年1月报告称，过去12个月，该公司的成本上升了20%，主要原因是燃料价格上涨和劳动力短缺。
氧化物/辉铜矿加工
在评价铜矿开采时必须考虑的另一个变量是所生产的矿石类型。
通过常规采矿/选矿/ 冶炼/精炼生产电精炼铜的矿山的单吨成本要比从氧化物和辉铜矿中电积铜阴极的成本高得多。前者的成本为1-2美元/kg，而后者的成本为3-6美元/kg。
而且，据说当铜的销售价格在6美元/kg以上（6000美元/吨）时，铜的开采是有利可图的，而当价格低于3000美元/吨时，则无利可图。
按照目前铜价，铜矿商应该都在booking profits（不知道该怎么翻译，欢迎大佬留言指点！）。据 《FastMarket》报道，矿业公司传统上将铜价每磅3美元（6614美元/吨）视为刺激新投资的底部（2022年）。
供给滞后于需求
随着铜价进入盈利区间， 人们可能会认为市场将充斥着新的供应， 因为即使是最边缘的生产商也会带着新供给进入市场， 以利用高价格获利。如下面的 5 年图所示，尽管现货铜价已经 从 2021 年 5 月和 10 月的峰值~ 4.70美元/磅下滑，但目前的3.25美元/磅仍然是自2020年11月以来铜价的最高水平。
来源:金拓
S&P Global Market预测，由于项目短缺，长期来看，供应将滞后于需求。他们预计2025年的铜矿产量将从2020年的2116万吨上升至 2614万吨，但这并不能阻止2025年后的供应缺口。这是因为，随着制造业产品和住房对铜的需求激增，供应却没有跟上。
根据芝加哥商品交易所集团(CME Group)的数据，在过去25年里，铜供应的增长速度要比铝和铁矿石低得多：自1994年以来，铜的开采供应量增加了一倍，而其他金属的供应量增加了两倍。在过去的25年里，铜矿供应的增长速度比其他金属要慢。
如前所述，到 2034 年，全球开采铜产量将从目前的2000万吨降至1200万吨以下， 导致1500万吨的供应短缺。届时，预计将有200多座铜矿的矿石耗尽，而在建的新铜矿也不足以填补缺口。
来源：哈米什·桑普森(Hamish Sampson) / CRU 铜团队分析师
在产铜矿的产量，包括铜精矿和湿法，预计在 2021-25年将以1.0%的CAGR增长，但在2026-30年，由于矿石品位下降和矿山关闭， CAGR为-4.7%。
这些可能关闭的矿山包括嘉能可33.75%的Antamina（必和必拓33.75%，泰克资源22.5%，三菱 10%，Codelco的Radomiro Tomic和泰克的Highland Valley。
因此，现有运营矿山的产量（不考虑那些正在启动、项目扩建或矿山重启的项目）预计将从2021年的 2053万吨降至2030年的1590万吨。
资料来源:标准普尔全球市场情报
标准普尔全球(S&P Global)估计，运营矿山供应减少，加上2021-2030年期间铜需求预计将增加，可能导致2025年铜产量短缺385万吨。
其补充称， 到2025年精炼铜市场也将从2020年的 14.2万吨过剩转为27.9万吨短缺。
从2026年到2030年，铜行业将无法满足对铜精矿日益增长的需求，即使包括在此期间可能推进并启动的开发阶段项目也是如此。
资料来源:标准普尔全球市场情报
世界上一些最大矿山的铜储量不断减少， 矿石品位下降， 这也意味着新的矿藏只会取代现有的产量，因此不会对供应增长做出贡献。
解决方案听起来很简单， 那就是拥有更多可以开发成生产矿山的铜矿项目。标准普尔全球公司(S&P Global)已经确定了14个可能（probable）的项目和26个可能（possible）的铜项目，尽管该公司承认，不太可能所有项目都能开花结果。
因此，鉴于电动汽车和可再生能源行业对铜的需求不断增加，采矿业必须采取更多行动来弥补供应缺口。
标准普尔全球(S&P Global)估计，自2010年以来，新发现的铜矿数量下降了80%。
截至目前，全球的铜橱柜相当空空如也。为了有机会实现净零排放，到2040年必须至少额外生产1900 万吨金属，相当于每年新建一座埃斯孔迪达矿（年产量 100 万吨）。
新的基础设施(如道路、桥梁、机场等)对铜的需求大幅增加，再加上政府为脱碳和电气化而进行的大规模努力对铜的高需求，没有足够的工业金属供应来满足。因此，价值 数万亿美元的新项目面临半途而废的危险，除非发现更多的铜——在我看来，比目前可能发现的还要多。
标准普尔全球(S&P Global)最近的一份报告预测，到本世纪中叶，全球对铜的年需求量将达到5300万吨。根据美国地质调查局(US Geological Survey)的数据，这是目前全球铜产量2100万吨的两倍多。
我们要如何找到铜呢？
随着新铜矿和扩建项目的资本支出和运营支出持续上升，新增铜供应的预期与现实之间的差距可能会继续扩大。近期又发生了两件事， 很可能会恶化铜的供需平衡。
第一件事是智利政府寻求采矿业国有化的又一进展。如果这种情况发生，而且看起来会发生，我毫不怀疑，我们将看到大量矿业投资从智利流出，秘鲁很可能是下一个倒下的多米诺骨牌。第二个事件是刚果决定暂停Tenke Fungurume的金属出口，Tenke Fungurume是中国CMOC拥有的大型铜钴矿（译者注：现在已经恢复出口）。
停止出口的要求来自一名法院指定的管理人，他于2022年2月被任命管理该矿6个月，以回应刚果矿业公司Gecamines的诉讼。Gecamines持有Tenke Fungurume的少数股权。
Gecamines声称，CMOC低估了该矿的储量，以减少支付给Gecamines的特许权使用费。CMOC否认了这一指控。管理员要求CMOC暂停其产品的出口， 因为CMOC和Gecamines没有就如何销售该矿的产品达成协议 (路透社)。
刚果是世界上最大的钴生产国，也是非洲最大的铜矿开采国。2021年，Tenke项目占全球钴产量的 10%以上。
结论
铜市场供应紧张的原因包括矿石品位降低、干旱/缺乏淡水、主要生产国智利和秘鲁的资源民族主义，以及近年来缺乏新发现。为了避免最早在2025年出现铜短缺，需要投入数十亿美元用于发现新的铜矿。
彭博NEF表示，在20年内，铜矿商需要将全球铜产量翻一番，才能满足电动汽车30%普及率的需求——从目前的每年2100万吨提高到4000万吨。CRU Group 的数据显示，到2030年，全球绿色能源行业的铜消费量预计将在10年内增长5倍。
标准普尔全球(S&P Global)的最新报告《铜的未来:迫在眉睫的供应缺口会使能源转型短路吗?》 得出结论， “除非大量的新供应及时上线，否则到 2050 年实现净 零排放的目标将无法实现，仍然遥不可及。”
报告接着说， “铜的短缺可能会成为国际安全的一个关键的不稳定威胁。预计的年度短缺将给供应链带来前所未有的压力。这带来的挑战让人想起20世纪对石油的争夺，但铜资源的地理集中度更高，以及将其提炼成产品的下游行业，可能会加剧这种挑战。”
因此，标准普尔认为，世界将需要开发许多新的大型铜矿，在未来29年里，每年需要有三座顶级铜矿新增，才能实现净零碳排放的目标。
在 AOTH，我们正密切关注那些拥有高前景铜项目的公司，这些项目可能有助于缓解即将到来的供应短缺，并为全球铜供应链做出贡献，这是向脱碳和电气化转变的重要组成部分。
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