摘 要：随着工程总承包市场竞争的日益激烈，承包商的资金实力成为其中标的核心竞争力，带资承包成为工程总承包发展的一个主要特点，项目融资成为总承包商筹集EPC项目所需资金的重要方式。EPC项目投资额度大、回收期长的特点使得融资存在较大风险，如何应对融资风险是总承包企业发展过程中亟待解决的问题。针对EPC模式下的项目融资风险，借鉴风险管理方法，对融资风险因素进行识别、评估，并提出相应的风险防范措施，将EPC项目融资风险管理过程应用至实务案例中，验证风险管理过程的可行性及科学性，以期为项目融资决策提供依据和参考。
EPC（Engineering Procurement Construction）模式，即设计、采购、施工一体化的工程总承包模式，是由业主通过工程招标的方式，将工程整个生命周期的所有工作均交给一个总承包商或联营体完成，总承包商提供设计、采购、施工及交付使用的全过程服务，并按合同对工程质量、进度、安全等向业主负责。
国际FIDIC银皮书关于风险分担的原则使得总承包商承担了合同项下的主要风险，随着EPC模式的应用及发展，为了占据市场份额，总承包商还需为业主提供前期项目策划、可行性研究、项目融资等服务，带资承包成为工程总承包发展的一个主要特点，资金实力成为承包商参与竞争的核心要素，如何帮助业主解决项目资金问题成为中标的关键。由于EPC项目所需资金量大、融资参与方多、投资回收期长、与项目收益相关的变量较多，导致项目融资风险管理成为融资项目成败的关键因素。EPC项目中融资环节的加入，不仅增加了项目参与方，也扩展了项目的阶段周期，增加了总承包方所面临的风险因素。现有的有关项目融资风险的研究多集中在BOT、TOT、ABS等项目融资模式视角，而对EPC模式下的项目融资风险研究较少。
1、EPC模式下项目融资风险识别EPC模式下的总承包项目融资渠道主要包括银行贷款、信托贷款、证券市场融资、企业联合承包融资4种渠道，如表1所示。虽然融资渠道多样，但我国总承包企业在EPC项目融资实际中仍存在融资难度高、融资能力不足、融资成本高、效率低、风险大等问题。
项目融资风险是指项目融资过程中发生损失的不确定性，一般情况下，项目融资风险识别的主要方法包括工作分解结构法、韦恩图法、核对表法、事故树分析法、专家调查法等。本文借鉴已有研究成果，将项目融资风险因素分为表2所示的7类。
对于EPC融资项目而言，由于项目参与方的增多和信息的不对称性，利益相关者站在自身利益角度的行动会增加项目的不确定性，使项目融资风险更具复杂性、层次性和交叉性。按照EPC项目的全寿命周期阶段划分，融资项目的风险具有阶段性，分为建设开发阶段风险、试运营阶段风险、生产经营阶段风险。
项目建设期需要大量资金投入，随着投入金额的不断增加，项目融资风险也随之增加；试运营阶段项目虽已建成投产，但产品质量的不确定性会影响项目现金流量的预测；项目生产经营阶段的风险主要是市场风险、金融风险、法律风险和环境风险等。EPC项目全寿命周期的风险水平和资金投入水平如图1所示，资金投入水平至项目完工时达到最高，而融资风险在项目全寿命周期中随着时间的推移而递减。EPC模式下，项目融资环节所面临的风险因素与一般意义上的项目融资风险因素不同，除考虑项目全寿命周期所面临的各项风险因素外，还应分析融资环节各参与方的资金供应风险、出资能力风险、再融资能力风险等因素。
2 EPC项目融资风险评估
风险评估是风险管理的第二阶段，将识别出的风险进行测量，给定风险发生概率，估计可能损失，得出风险评估的综合指标。项目融资风险评估可分为定性分析和定量分析，主要的评估方法有层次分析法、模糊综合评价法、敏感性分析法、VaR方法等。本文选取定量分析方法，利用数学模型对EPC项目融资风险进行定量评估，包括融资决策风险评估和VaR动态融资风险评估。
2.1 融资决策风险评估方法
由于项目的存续必须首先满足银行要求的项目融资风险指标，因此EPC项目的融资风险评估方法可引入动态指标进行定量评估，根据净现金流量模型，项目融资风险的两个主要评价指标为项目债务覆盖率和项目债务承受比率。
项目的债务覆盖率是项目可用于偿还债务的有效净现金流与债务偿还责任的比值，可细分为单一年度债务覆盖率DCRt和累计债务覆盖率∑DCRt两个指标，表达式分别为：
式中，NCt为第t年净现金流量；A为年金，即每年偿还的本金额；Dt为第t年初贷款余额；Rt为第t年浮动利率；Et为第t年付息日汇率；NCi为第i年未分配净现金流量。
项目的债务覆盖率与可用于偿还债务的有效净现金流量成正比，一般认为单一年度债务覆盖率在1.0~1.5之间，累计债务覆盖率在1.5~2.0之间为正常，在此之上的资金才允许作为利润返还。根据EPC项目的特点，项目建设开发阶段的债务覆盖率较低，在此期间无力偿还债务，因此需给予一定的偿还期限。
项目债务承受比率CR是项目现金流量现值与预期贷款金额的比值，表达式如下：
式中，D为计划贷款金额；PV为项目现金流量现值。 项目债务承受比率的参考取值范围在1.3~1.5之间，项目实施过程中，每年末需对CR指标重新测算，检验是否满足要求，若不满足则说明按期偿还债款有一定的风险，需要采取措施应对融资风险。
2.2、VaR动态融资风险评估方法
VaR是指在给定的持有期和置信度内，某一金融资产或证券组合所面临的最大潜在损失，其本质是对价值波动的统计测量，核心在于构造价值变化的概率分布，通常被金融机构作为防范金融风险的第一道防线，其数学表达式为：
式中：ΔP为证券组合在持有期内的收益；VaR为α水平下处于风险中的价值。
将VaR方法用于评估项目融资风险，则在给定置信水平α下计算得到的VaR值表示投资者实际获得的净现值NPV小于VaR的概率为α，在不同的项目情况下计算VaR值的方法不同，大致可分为历史模拟法、δ-分析方法、蒙特卡罗模拟法三类，具体不再赘述。随着项目的推进，每年结束后可以重新计算Va R值并与可接受的最小值进行比较，若小于可接受的最小值则说明项目融资风险较大，应采取相应措施降低风险。当EPC融资项目实施过程中某些风险因素发生变化时，也需要重新计算VaR值，为调整风险防范措施提供依据。
3、EPC项目融资风险管理
3.1项目融资风险分配
在对EPC项目的融资风险进行识别和评估后，需采取一定的风险防范措施降低融资风险，项目融资参与方较多，如何将融资风险在各利益相关者之间进行合理分配成为项目融资成功的关键，融资风险分配的原则是将风险分配给能最好地控制该项风险且能产生最优整体效益的一方。
由于信息不对称性造成的道德风险是项目融资时信用风险的源泉，因此基于博弈论的基本理论项目融资的基本过程可以描述为各参与方在非对称信息下的动态博弈过程。EPC项目融资是各参与方的有机结合体，其主要参与方包括业主、贷款方、供应商、总承包商、分包商、产品购买方、担保方、政府，各方既有利益冲突又有利益合作，任何一方的决策均影响并被其他方所影响，因此若想要寻求利益，必须通过谈判达成一致的融资方案。
在均衡的市场下，收益与风险呈正相关关系，即承担的风险越大要求的风险补偿就越高，各参与方的风险偏好、风险管控能力及项目的资金结构、融资模式对风险分配均有一定的影响。在各方博弈的过程中，项目的某一风险完全由对该风险偏好系数最大的一方承担时，项目整体满意度最大，但只有风险偏好系数大于零的参与方才有积极性应对风险，若均大于零则选择风险管控能力较强的一方作为最优风险承担主体。
3.2、项目融资风险处理
项目融资风险是客观存在的，但也是可控的，可以通过风险回避、风险自留、风险转移、风险缓解等方法进行风险管理，将可能损失降至最低。风险处理方法根据具体的项目而有所不同，但风险分担是融资风险防范的基础，为了防范项目融资风险，总承包商在项目运作过程中必须确定关键风险，并以最优分配原则分配到各参与方。多数情况下，政府承担政治风险和金融风险，总承包商承担运营风险和一定的市场风险，分包商承担完工风险，信用风险各参与方均需承担。对于总承包商来说，EPC项目的融资风险管控也可以通过以上方法进行，针对不同融资风险总承包商应采取的具体控制手段如表3所示。
除此之外，总承包商所面临的资金供应风险、出资能力风险和再融资能力风险也需要引起注意。项目投资方或贷款方由于资金能力有限或经济形势变化导致资金供应出现缺口，使得工期延长，完工风险加大，因此需要贷款方拥有足够的出资能力以保证资金连续性；有时在项目实施过程中的风险会导致融资方案的变更，这对总承包商的再融资能力提出了要求，可以通过与贷款方签订追加贷款协议的方式应对这一风险。
3.3、项目融资危机应对
EPC项目所需要的资金量较大，即使拥有项目所需投资20%的资金便可启动项目，总承包商的自有资金也难以承受，因此EPC项目往往高度依赖于项目融资，特别是银行业的资金支持。在对项目融资风险进行控制时，要以可行性研究报告为前提，以风险识别为融资结构设计的依据，以项目参与方为风险分担的主体，以合同为风险处理的主要手段。若风险控制手段仍未规避项目所有的融资风险，则总承包商在面临融资危机时，需采取以下应急策略以尽快解除融资危机。
（1）搜集项目融资信息，争取博弈过程中的主动权。若业主方进行项目融资，在贷款方提供的资金链断裂，项目出现融资危机时，为了避免向总承包商承担违约责任，业主方往往会利用融资信息的不对称性，通过指责总承包商进度违约而解除合同，进而减轻或免除自身应承担的赔偿责任。此时总承包商需关注项目结构中融资链条的变化，积极了解项目融资相关信息，以自有担保品为条件主动参与到三方博弈中，抓住融资危机的关键据理力争，不要陷入业主方为免除自身责任设计的迷局。
（2）做好必要的停工准备和法律准备。一旦总承包商捕捉到项目融资危机的信息，应立即就停工事项做好准备，及时对施工现场的材料、设备及完工工程进行评估，提前做好合同尚未履行部分的清理预案及管理费用的估价摊销，为后续的危机应对准备凭据。若要在融资危机中最大限度地将损失降至最低，避免遭受重大经济损失，总承包商需结合适用法律对中止合同条款进行充分的论证，深入了解与解除合同有关的合同条款及法律依据，搜集各参与方违约的相关证据，为后续危机谈判创造有利条件。
（3）积极寻求多方合作，设计双赢应对方案。项目出现融资危机时，总承包商不可能全身而退，因此在做好必要的停工准备和法律准备的同时，还要积极寻求与各参与方的合作，设计再融资方案以摆脱融资困境。总承包商的战略思路一方面应有利于避免重大损失，另一方面应有利于维持与各参与方的良好合作关系，从而奠定深入合作的战略基础，实现项目融资的转危为机。
4 案例分析
本文以中国电建集团公司的国际EPC项目为例，该项目为西非东部某国家的光伏发电项目，属于政府间援建项目，约定采用EPC总承包管理模式，国内集团公司作为总承包商承接项目的融资、设计、采购和施工等全部环节，项目建设期约2年，运营期20年。
项目资本金为总投资的15%，其余部分利用国内贷款融资，采用我国政府的“两优贷款”方案，贷款方为中国进出口银行，贷款利率2.5%，贷款偿还期为15年，投资总额约为1.8亿美元，折合人民币约11.5亿元。项目现已建成，处于运营前期，本文针对项目运营期前5年的数据进行融资风险分析，相关财务数据为集团公司财务部的汇总数据，运营期前2年为实际财务数据和之后3年为财务人员预测数据。由于本项目贷款采用的是固定利率，则用长期贷款利率2.5%代替浮动利率，即Rt=2.5%，且项目财务数据以美元表示，即Et=1。
4.1 融资风险识别
西非国家光伏发电项目所面临的融资风险主要包括信用风险、完工风险、市场风险和金融风险4个风险因素。由于此项目为国际间援建项目，双边政治关系友好，且项目得到了双边政府的认可，因此政治风险和法律风险对此项目的影响较小；此外国家能源部十分支持光伏发电产业的发展，且本项目已与用电方签订了购售电协议，规定了上网电价、上网电量、电费结算方案及违约责任等条款，因此项目运营带来的融资风险也相对较小。具体的风险因素识别及可能导致风险的原因如表4所示。
4.2、融资风险评估
依据上文所述的融资风险评估方法，结合案例项目的相关数据，得出项目融资风险的评估指标如表5所示。由计算数据可知，项目运营前期的债务覆盖率较低，但仍可以满足银行的基本要求，但在此期间的项目债务承受比率小于1，不满足指标要求。由表中数据可知项目债务承受比率逐年递增，此现象的原因是本光伏发电项目的投资回收期较长，且前期试运营时的成本费用较高，项目产生的现金流量逐年递增。通过数据分析可知，此项目的融资风险较大，项目产生的现金流有可能无法弥补贷款额度，存在偿债风险，因此必须采取一定措施 进行融资风险防范，从而避免项目亏损。
4.3 融资风险管理
本项目的主要参与方为政府、总包方和分包方，在项目前期各方需通过谈判签订合同，规定各方的履约责任和义务。就项目融资风险分担来看，项目的市场风险由总承包企业承担，金融风险可由政府承担，完工风险可通过分包商和保险公司转移，信用风险则需各方均摊。
针对识别出来的主要项目融资风险，需进行风险处理和风险应对。本项目可控的核心融资风险之一为完工风险，对于总承包商而言，完工风险意味着利息支出增加和贷款偿还期限延长，并会错过其他市场机会。对于项目的完工风险，总包商应在设计、采购、施工的全过程采取措施，设计阶段应避免设计不合规造成设计图纸的反复修改，并需要做好整体工作流程，协调好后续各阶段的衔接，缩短工期；采购阶段应建立与供应商之间的伙伴关系模式，提高双方的互信合作机制，保证原材料及设备的质量，并简化中间过程提高采购效率；施工阶段应制定工程保险计划，加强成本管理和合同管理，严格控制施工过程中的时间节点，减少管理延迟优化施工阶段。
此项目的信用风险、市场风险和金融风险均为总承包商企业的不可控风险。各方的信用风险需通过有效的契约关系进行防范，规定各方的违约责任和索赔条款；市场风险防范主要应在项目初期做好充分的可行性研究，本项目的产品有稳定的市场和需求，且竞争力较强，但由于建设期较长，期间的物价水平和劳动力薪资水平的变动对项目成本有较大影响，需对当地的经济发展水平做好充分调查，避免成本超支影响项目收益；金融风险的控制需借助金融衍生工具，可采用利率调期、远期合约或套期保值等办法规避外汇风险、利率风险等金融风险。
5、结语
EPC项目融资风险的合理应对是项目取得成功的关键，如何更好地应对项目融资风险成为总承包商企业关注的焦点问题。本文借鉴风险管理的过程，对EPC项目融资风险进行分析，归纳了项目全寿命周期融资过程中所面临的风险因素，总结出项目融资风险的评估方法，在融资决策风险评估和动态风险评估的基础上提出融资风险管理措施，并将融资风险的管理过程应用至实务案例中。EPC项目融资是总承包商在激烈的市场竞争中所面临的机遇和挑战，如何应对项目融资危机是总包企业亟需的能力，本文在风险管理的基础上基于总承包商角度提出融资危机的应对措施，为总包企业项目融资风险的应对提供了参考。
项目融资的风险识别
