2021年，万喜买下了 ACS 旗下的新能源开发平台 Cobra IS。

这是一笔典型的海外新能源“对赌交易”：

项目跑到RTB，卖方就多拿钱；跑不出来，买方也不吃亏。

合同签了8 年半，对赌上限 6 亿欧元。

但4年后，万喜却选择提前结清——
一次性定价、现金买断、合资终止。

问题来了：

这事儿是怎么发生的？

先把时间拨回到2021年。

那一年，法国万喜（VINCI）买下了西班牙ACS 旗下的 Cobra IS——一家在新能源圈子里很有分量的开发+工程平台。

但这不是一笔“交钱—交货”的简单交易。

因为Cobra IS 卖的不是现成的电站，而是一种能力：持续把新能源项目推到RTB 的能力。

问题就来了：

能力这东西，今天值多少钱？

所以双方在合同里设计了一个很行业、也很聪明的安排——earn-out。

简单说就是一句话：

“ 以后每多做成一个RTB 项目，我就再多给你一笔钱。”

具体条款是这样的：

这是什么意思？

意思是：我们现在不吵估值，先把账放在未来算。

如果Cobra 真的能跑出项目，卖方多拿钱；如果跑不出来，买方也不吃亏。

这是2021 年那份合同的底层逻辑。

时间一晃，到了2025 年 8 月。

万喜和ACS 发了一份很短、但信息密度高的公告，说他们把这件事“算清楚了”。

公告里干了三件事：

第一，原来那个“每跑一个RTB、就结一笔账”的 earn-out，不再一笔一笔算了。双方同意：直接定死，一共3.8亿欧元。

第二，这3.8亿里，万喜之前已经付过一部分，现在还要再付 3 亿欧元现金，把这件事彻底结掉。

第三，顺带手的一个动作，但很关键：双方终止了原来计划要做的可再生能源合资公司。

也就是说：

不再对赌未来RTB 的节奏；

不再一起做新能源资产平台；

一次性结账，各走各的。

公告最后还补了一句资本市场语言：

“对万喜的财务报表，没有重大影响。”

故事层面到这里，其实已经很清楚了。

听到这儿，很多人一定会有一个直觉上的疑问：

这就要分别站在买方和卖方的脑子里，走一遍他们的想法。

先说万喜在想什么

我们先问一个最直觉的问题：

如果你买的那台项目制造机，已经连续几年证明它真的能稳定产出，你还需要继续对赌吗？

2021年的时候，Cobra IS 的 15GW 管线，更像一张PPT上的蓝图。蓝图值钱，但毕竟还是蓝图。

但到2023、2024 年，情况变了。市场已经能看到：

这时候，对万喜来说，原来那套earn-out 机制开始变味了。

为什么？

因为它从“风险分担工具”，变成了长期不确定性的来源：

每年要想：

今年会不会触发？

触发多少？

算不算RTB？

对财务预测、资本开支、市场沟通，全都是变量。

在这种背景下，一个聪明的大公司会更偏向一件事：

“把未来的变量，变成今天的确定成本。”

3.8亿欧元，一口价。付完，后面Cobra 跑出来多少 RTB，全部算万喜自己的。

至于合资公司？在资产平台化的阶段，合资往往不是加分项，而是治理摩擦源。

所以从万喜视角看，这次改合同不是退让，反而是：

趁平台被验证、价值已经跑出来，把未来的控制权彻底收回来。

那ACS 为什么会点头？

再换个视角。

站在ACS 这边，原来的 earn-out 听起来很美，但有一个致命问题：

“我没有控制权。”

RTB能不能出来，什么时候出来，不完全取决于我，而取决于：

市场 + 政策 + 并网 + 以及万喜自己的投资节奏

这意味着什么？

意味着这笔钱：

可能很多，但不确定；而且你得等很多年，还可能扯皮。

所以当万喜说：“别赌了，我现在给你一个确定的数字，现金结清。”

对ACS 来说，这是一种把不受控的未来，换成可立即使用的现金。

尤其是在ACS 自己要集中资源干别的事情时，这种干净清晰的现金，往往比“也许更多的钱”更重要。

于是，双方在一个点上达成了一致：都选择了确定性。

这件事值得被拆解的地方

顺着这一步往下看，其实能看到一个更关键的变化。

2021年，万喜引入Cobra IS，本质上是在引入一项外部能力。所以用earn-out、合资这些结构，把能力先放在体系边缘运行，是合理的。

但到了2024、2025 年，Cobra IS 已经不只是“能不能跑”的问题了。它开始直接影响万喜自己的项目节奏、资本安排和资源配置。

换句话说，这个开发平台，已经从“外部能力”，变成了体系里的关键生产模块。

一旦走到这一步，继续把它留在合资或过渡结构里，成本就不只是算账复杂，而是会在管理和决策层面持续制造摩擦。

这次一次性买断，与其说是财务动作，不如说是一种非常典型的企业选择：当一项能力开始决定你的节奏，就要尽快把它彻底收进来。

对中国的海外新能源开发商来说，这件事的启示，并不在于“要不要用对赌”。

现实情况是，很多国央企并不能、不擅长、也不愿意使用对赌类条款；但合资开发、分阶段并购、先合作后收购，是有的。

真正需要提前想清楚的，是两个问题：

这个合资，打算存在多久？

这个能力，准备什么时候收回来？

因为在现实中，合作真正容易出问题的地方，往往不在项目本身。而是能力和结构始终没有对齐。

要么能力已经成熟，结构没有跟上；要么能力还没成熟，结构却已经走在前面。

而这，往往才是合作走到后期，真正拉开差距的地方。